一、發展趨勢：多層次化、機構化、國際化

　　1、資本市場多層次化，金融工具多樣化

　　2、投資者機構化時代來臨

　　3、資本市場國際化將大幅提高

　　二、市場熱點展望：著力于服務實體經濟

　　1、國企改革打開新空間

　　2、穩增長與寬財政拓寬PPP空間

　　3、“一帶一路”建設給證券行業國際化提供了良好的平臺

　　三、證券業主要業務展望：各項業務基本平穩

　　1、經紀業務：傭金率下滑速度放緩

　　2、信用交易業務：由高增長轉為常規增長

　　3、投行業務：直接融資功能凸顯

　　IPO審慎推進，看好業務空間；公司債規模大幅下滑，可轉債迎來機遇；嚴防違規式重組，影響財務顧問收入。

　　4、資管業務：進一步回歸主動管理

　　5、創新業務：新三板市場活力有待激發

　　新三板掛牌增速放緩；做市券商持續減少。

　　1

　　2017年我國證券市場發展環境

　　(一)外需改善推動中國經濟增長超預期

　　2017年全球經濟運行良好，各大經濟體經濟基本面均迎來不同程度的好轉。在外需改善的大背景下，我國經濟表現極具韌性，前三季度GDP同比增速達到6.90%。但是在經濟平穩運行的背后，仍存在工業品價格過快上漲、居民部門杠桿率快速攀升等風險。

　　1、消費價格指數(CPI)溫和上漲，生產價格指數(PPI)高位運行

　　2017年CPI整體表現溫和，前11月同比增速為1.50%。第1季度由于高基數以及暖冬因素影響，食品類價格出現大幅回落，導致CPI同比增速回歸“1時代”。之后食品價格逐步回升，但是基數原因導致食品對CPI的貢獻始終為負。盡管以醫療保健為代表的非食品價格穩步上漲，一直保持2%以上的高增速，支撐了全年CPI整體呈緩慢回升的趨勢，但食品價格的拖累導致2017年CPI中樞穩定在2%以內。煤炭、鋼鐵、有色金屬等工業品價格則隨著“全面取締地條鋼”等去產能供給收縮政策力度的加碼，持續高位運行；疊加第3季度原油價格回升，石油化工類產品價格也出現上漲，共同導致全年PPI同比增速維持在6%以上高位。

　　2、消費、投資穩定增長

　　2017年前11月社會消費品零售總額同比增長10.30%，較2016年同期略微回落0.1個百分點，整體表現穩定。從結構上看，化妝品、金銀珠寶、體育娛樂用品等零售額增長加快，反映了消費結構升級正穩步進行。投資增速有所放緩，但受益于外部需求回暖以及盈利水平修復，制造業投資增速呈企穩態勢。

　　3、出口增速回升支撐2017年經濟表現超預期

　　2017年出口改善明顯，貨物和服務凈出口對GDP累計同比貢獻率由2016年的負值轉正。出口增長一方面受益于以美、歐為代表的發達經濟體以及新興經濟體的穩步復蘇，國外設備投資需求增加拉動了我國機械設備出口；另一方面，大宗商品價格的上漲也對其有所推動。根據海關總署統計，前3個季度大宗商品價格上漲推動出口價格上漲4.80%，對出口總值的拉動貢獻率達到41.50%。

　　(二)政策市場環境：監管更趨嚴格

　　　1、中國證監會完善再融資規則

　　2017年2月，中國證監會對《上市公司非公開發行股票實施細則》(以下簡稱《實施細則》)部分條文進行了修訂，發布了《發行監管問答——關于引導規范上市公司融資行為的監管要求》(以下簡稱《監管問答》)。主要內容為：一是上市公司申請非公開發行股票的，擬發行的股份數量不得超過本次發行前總股本的20%。二是上市公司申請增發、配股、非公開發行股票的，本次發行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個月。前次募集資金包括首發、增發、配股、非公開發行股票。但對于發行可轉債、優先股和創業板小額快速融資的，不受此期限限制。三是上市公司申請再融資時，除金融類企業外，原則上最近一期末不得存在持有金額較大、期限較長的交易性金融資產和可供出售的金融資產、借予他人款項、委托理財等財務性投資的情形。

　　此外，為實現規則平穩過渡，在適用時效上，《實施細則》和《監管問答》自發布或修訂之日起實施，新受理的再融資申請即予執行，已經受理的不受影響。

　　2、中國證監會發布《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》

　　2017年5月，中國證監會發布《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》，對上市公司大股東減持行為做出明確規定，上海、深圳證券交易所也出臺了完善減持制度的專門規則。減持新規及細則補充了中國證監會2016年1號公告的細節規定，能有效抑制對非公開發行股份減持、大宗交易減持、股權質押減持、董監高辭職減持。

　　3、中國證監會發布證券公司分類監管規定，修訂五方面內容

　　2017年7月，中國證監會發布修訂后的《證券公司分類監管規定》，對相關評價指標結合行業實際和監管需要進行優化，完善了合規狀況評價指標體系，強化了風險管理能力評價指標體系，擬引導行業聚焦主業。修訂后的規則，一是維持分類監管制度總體框架不變，僅對相關評價指標優化；二是完善合規狀況，落實依法全面從嚴監管要求；三是強化風險管理能力評價指標體系；四是突出監管導向，引導行業聚焦主業；五是持續完善評價體系，留出空間，增強制度適應性和有效性。

　　4、中國金融業準入放寬

　　2017年11月，財政部副部長朱光耀在國新辦吹風會上表示，我國決定將單個或多個外國投資者直接或間接投資證券、基金管理、期貨公司的投資比例限制放寬至51%，上述措施實施三年后，投資比例不受限制；將取消對中資銀行和金融資產管理公司的外資單一持股不超過20%、合計持股不超過25%的持股比例限制，實施內外一致的銀行業股權投資比例規則；三年后將單個或多個外國投資者投資設立經營人身保險業務的保險公司的投資比例放寬至51%，五年后投資比例不受限制。

　　2

　　2017年我國證券市場發展狀況

　　(一)A股市場走勢：風格顯著，藍籌領風騷

　　我國股票市場行情主要受到宏觀經濟、資金情況以及投資者交易情緒等方面影響，近年來的市場走勢反映了各因素的變化情況。自2014年年中開始，我國A股市場開啟了一年的上漲行情。而自2016年開始，在全球大宗商品回暖的過程中，我國經濟復蘇預期不斷加強，經濟增速的上行推動了企業基本面的好轉，GDP同比增速自近年來的低點6.70%不斷修復，股市也受此推動逐漸回升。

　　2017年前11月上證綜指震蕩上行(見圖1)，但全市場上漲個股卻不及1/4。對比2015年、2016年市場個股的估值分布，當前高估值個股明顯減少，大小盤估值的分化有所收斂。通過行業估值對比，發現多數行業市盈率、市凈率已經處于2011年以來的中值以下，估值風險已經部分釋放。

　　分行業來看，食品飲料延續2016年優勢，持續領漲，漲幅高達為41.92%；家電、鋼鐵緊隨其后，漲幅分別為34.73%和31.84%，表現出色；2017年金融行業業績較為優異，在全部行業中排名相對靠前：非銀板塊前11個月上漲20.30%，銀行板塊前11個月漲幅為24.50%(見圖2)。

　　　(二)市場規模及結構狀況：市值小幅增長

　　截至2017年11月底，滬、深兩市共有上市公司3,462家，較2016年同期增加454家。IPO重啟后，上市公司規模恢復增長，但目前監管層對公司上市審批態度較為謹慎，因此IPO增速不會過快。上市公司總股本5.33萬億股，同比增長10.06%；總市值56.40萬億元，同比增長6.28%(見圖3)。

　　從市場結構來看：主板上市公司1,874家，占全部上市公司比例的54.10%，同比下滑0.7個百分點；中小板上市公司884家，占比25.50%，同比下滑1.1個百分點；創業板上市公司704家，占比20.30%，同比增加1.8個百分點(見圖4)。

　　(三)證券市場發行及融資：再融資新規制約融資規模

　　2017年以來，IPO規模持續增長，前3個季度證券公司承銷IPO規模已經超過2016年全年(見圖5)。目前監管層嚴格控制金融風險，IPO整體規模增速不會過快。此外，再融資業務受新規影響，發行規模受到制約，進而影響承銷保薦業務收入。

　　債券承銷結構發生較大變化，公司債融資規模大幅下滑，金融債超過其他品種，規模最大(見圖6)。從地方政府債當前的票面利率水平來看，地方債的承銷對券商投行業務收入貢獻度有限。

　　(四)證券市場交易：日均交易額同比有所下滑

　　2017年以來A股市場有所回暖，滬、深兩市成交額受益于市場行情小幅上升，但仍有增長空間。截至11月末，兩市日均成交額為4,863億元，同比下降11.68%。從月度數據來看，11月份日均成交額為5,450億元，較年初增長12.51%。從換手率來看，2017年以來月均換手率在前3季度有所上升，但與2016年同期相比較低(見圖7)。

　　(五)融資融券市場：“兩融”余額小幅增長

　　截至2017年11月底，“兩融”日均交易額為448億元，占A股成交額比例為9.30%(見圖8)。

　　從每日交易規模來看，2017年第1季度規模持續回升，第2季度出現小幅下滑后，第3季度繼續回升，目前的“兩融”交易規模仍處在回升階段。11月底，“兩融”余額達到10,288億元，占A股市場流通市值比重約為2.31%。“兩融”費率的變化主要受央行利率、A股及兩融市場行情、“兩融”市場競爭形勢等多方面影響。“兩融”利率方面仍然較為穩定，多數券商的“兩融”利率在8%以上。

　　3

　　2018年證券市場展望

　　(一)A股市場展望：有望乘勢上行

　　展望2018年，消費穩定，經濟韌性仍然較強，結構升級處于進行時；歐美經濟體復蘇提振外需，出口形勢仍然樂觀；制造業投資受益于設備更新周期增速仍有支撐，但基建和房地產投資有一定的下行壓力。目前我國經濟企穩，復蘇預期不斷增強，尤其是進出口和制造業投資對經濟的拉動力提升，全部A股盈利能力相較于前期也大幅改善，業績對市場的支撐力增加。2017年市場估值結構發生結構性變化，大小盤估值分化收斂，估值修復預期提升。此外，目前市場利率中樞較高，利率回歸基本面的概率較大，市場估值壓力也有望釋放，2018年A股有望乘勢上行。

　　(二)發展趨勢：多層次化、機構化、國際化

　　1、資本市場多層次化，金融工具多樣化

　　“新國九條”提出，到2020年，我國要基本形成結構合理、功能完善、規范透明、穩健高效、開放包容的多層次資本市場體系。在2017年的全國金融工作會議中，黨中央再次強調：“要把發展直接融資放在重要位置，形成融資功能完備、基礎制度扎實、市場監管有效、投資者合法權益得到有效保護的多層次資本市場體系。”

　　2、投資者機構化時代來臨

　　投資者從散戶向機構轉型，投資環境將更為理性，交易活動走向多樣化，金融工具更為復雜。此外，股市波動性將降低，財富管理市場也會向成熟發展。近年來，海外投資者的參與度明顯提高，國內資產管理行業正快速成長，養老金入市也提升了機構投資者的參與度。統計表明，目前，各類機構投資者持有A股市值已達總市值60%以上，機構投資者已成為證券市場的主導力量。

　　3、資本市場國際化將大幅提高

　　要擴大金融對外開放，積極穩妥推動金融業對外開放，推進“一帶一路”建設金融創新，搞好相關制度設計。短期來看，券商可能促進跨境二級市場交易的發展。而且，受“一帶一路”等政策的影響，中國企業到海外投資、發展海外業務的途徑有所增加，這無疑給券商帶來了不少機會，券商可提供財務咨詢、投資和承銷服務。

　　(三)市場熱點展望：著力于服務實體經濟

　　在宏觀經濟“去杠桿”的大背景下，行業受到嚴格監管。2017年7月，中國證監會發布修訂《證券公司分類監管規定》，對相關評價指標結合行業實際和監管需要進行優化。《證券公司分類監管規定》維持分類監管制度總體框架不變，主要圍繞證券公司風險體系的搭建以及各項業務的發展等方面展開，對證券公司的業務及經營管理產生重大影響。特別是加分項和扣分項所涉及的具體業務和行為，將成為券商進行經營管理調整的重要指引。

　　考慮到國家政策及行業變革趨勢，我們認為證券公司在投行、資本中介等業務方面有所發展。此外，應多嘗試債轉股、PPP等創新性業務，逐步構建多元的盈利模式。

　　1、國企改革打開新空間

　　2017年7月召開的金融工作會議，對金融機構的融資功能十分重視，明確提出提升直接融資比重。投行業務功能得到重視，發展空間較大。此外，會議提出“積極穩妥推進去杠桿，深化國企改革，把降低國企杠桿率作為重中之重，有效處置金融風險點，防范道德風險，堅決守住不發生系統性風險的底線”。國企改革可以通過并購重組、資產證券化以及債轉股等方式實現，這些方式都需要投行功能加以實現。

　　2、穩增長與寬財政拓寬PPP空間

　　在“四萬億”政策刺激下，地方政府債務迅速膨脹。地方政府性債務余額由2010年底的10.7萬億元上升到2013年6月的17.9萬億元。由于舉債規模過大、舉債項目未達到預期經濟效益、債務平臺運作不規范等原因，償債風險急劇增加，而且隨著積極財政的發力，政府債務負擔明顯加重，近期IMF預測，如果不進行改革，2020年中國政府債務杠桿率將超過70%。經濟下行壓力下穩增長和寬財政政策將繼續推動PPP發展。

　　3、“一帶一路”建設給證券行業國際化提供了良好的平臺

　　在“一帶一路”的建設過程中，證券行業能發揮作用及參與的方式主要有四個方面：發展衍生品市場，完善外匯類和利率類期貨交易機制，并利用評級、擔保、保險等增信措施加強風險防范；搭建跨境金融服務平臺，促進跨境資本對接，探索跨境金融產品的創新形式，為不同需求的客戶量身定制交易成本低、便利化程度高的交易方案；發展國際并購業務，協助企業“走出去”和“引進來”；提升國際化水平，通過外延并購海外券商、設立香港子公司等方式，實現證券行業“走出去”。

　　4

　　2018年證券行業展望

　　(一)發展趨勢：回歸本源與創新驅動

　　全國金融工作會議與黨的十九大要求金融工作要緊緊圍繞服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改革展開，證券行業需要回歸本源，服務企業與居民多樣化的投融資需求，重點在于提高直接融資比重以服務實體企業的融資需求、縮減通道型資管業務以降低企業融資成本、提升資產管理主動管理能力以服務居民多樣化的資產保值增值需求。

　　我國證券行業發展模式面臨轉型，將逐步從規模驅動轉向創新驅動。隨著經濟規模的日益擴大和居民收入的不斷提升，多元化投融資理財需求日益顯現。一方面，既有不同形式、處于不同發展階段的企業蓬勃發展，提出了不同的融資要求，對外投資增長和企業資產配置全球化，對專業服務需求增大；另一方面，也有廣大居民財富的迅速增長，提出了多樣化的投資理財需求。資本市場及行業創新改革，將有望在多層次資本市場、私募產品、提高杠桿率等方面取得進一步突破。

　　行業差異化競爭開始發力。互聯網金融快速發展，不斷擴大經紀業務內涵；資產管理規模迅速擴大，資產管理范圍不斷延展；場外市場建設不斷加快，新三板市場進一步擴容；新的融資方式不斷出現，融資規模繼續擴大；新的經營模式和新的產品不斷涌現；信用交易和資本中介型業務如火如荼。

　　金融機構混業經營趨勢愈發明顯。從近兩年金融機構綜合化經營看，不同機構間的協同效應不斷提升。隨著利率市場化進程的提速，居民的理財需求與企業融資需求日益強烈，利率市場化加劇商業銀行的轉型需求，政策漸進式放開和引導性規范并重，金融混業經營趨勢愈發明顯。

　　證券行業進入資本驅動時代，需要強大的資本金支持。證券公司未來的競爭優勢很大程度上取決于資本實力。業務開展很大程度上取決于公司的資本規模及其利用杠桿的能力，依據資本實力的業務競爭將加劇。

　　(二)盈利預測：預計2018年凈利潤增長11.68%

　　截至2017年上半年，證券行業實現營業收入1436.96億元，同比下降8.51%(前值42.97%)；實現凈利潤552.59億元，同比下降11.55%(前值49.57%)(見圖9)我們預計，2018年證券行業營收和凈利潤分別增長6.23%和11.68%，好于2017年。從近幾年證券行業收入結構來看，經紀業務比重不斷下行，自營、投行業務收入比重逐漸上升(見圖10)，預計2018年的收入結構與2017年基本相當。

　　近幾年證券行業集中度上升趨勢明顯，尤其是在行業監管明顯加強的2017年。2017上半年行業前5家(CR5)、前10家(CR10)、前20家(CR20)的市場占有率較2016年底分別上升3.89、4.22和7.62個百分點(見圖11)，在分類監管規定以及嚴監管的背景下，證券行業集中度可能進一步上升，強者恒強的局面將延續。

　　(三)主要業務展望：各項業務基本平穩

　　1、經紀業務：傭金率下滑速度放緩

　　市場交易方面，盡管2017年以來市場的成交量和換手率有所改善，但是難以與市場交易活躍時期相比。手續費率方面，自2013年起，互聯網券商加速對傳統經紀業務的滲透，激烈的價格戰迫使行業傭金率大幅下滑。盡管目前各家券商沒有再激進，退出了價格戰，但傭金率的下滑趨勢仍未停止。因而，預計2018年全年A股市場日均成交額為5,500億元，2018年傭金率水平將進一步下降至0.03%。

　　　2、信用交易業務：由高增長轉為常規增長

　　“兩融”規模突破萬億元。從“兩融”日均交易規模來看，2017年第1季度規模持續回升，第2季度出現小幅下滑后，第3季度繼續回升，目前的“兩融”交易規模仍處在回升階段。預計2018年“兩融”交易額占A股交易額比重在12%左右，日均交易額為660億元。“兩融”余額方面，自11月起“兩融”規模重回萬億元，達到10,288億元，占A股市場流通市值比重約為2.31%，預計2018年該比重將在2.40%左右，按照2018年流通市值46萬億元估計，對應日均“兩融”余額為1.1萬億元。

　　減持新規影響逐步減弱。2017年5月，中國證監會發布《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》，新規剛出臺之際對股票質押市場的流動性產生沖擊，質押率也出現下滑。而隨著市場行情逐步回暖，股票質押市值和股權逐步上升。截至11月底，證券公司的質押市值(未解禁)占總市值比重為3.08%，較2016年同期有所上升。預計2018年股票質押業務基本與目前持平，假設2018年質押市值/總市值比為3.10%，兩市總市值達到60萬億元，期末質押業務(未解禁)市值將達到1.86萬億元。

　　3、投行業務：直接融資功能凸顯

　　IPO審慎推進，看好業務空間。自2017年10月17日第十七屆發審委任職以來，過會通過率僅為61.34%。和2017年前3個季度比，IPO通過率降低了兩成以上。在目前監管層對IPO較為謹慎的態度下，整體規模增速不會過快。考慮到金融工作會議及十九大對資本市場直接融資功能的重視，投行業務空間有望進一步增長，預計2018年IPO對券商投行業務收入的貢獻度將小幅上升。

　　公司債規模大幅下滑，可轉債迎來機遇。受市場影響，債券承銷結構發生較大變化：公司債融資規模下滑明顯，金融債超過公司債占比最高。受再融資新規與減持規定的影響，可轉債的發行迎來機遇。根據再融資新規，定增從發行到退出均受到很大的限制，而發行可轉債、優先股和創業板小額快速融資卻不受此限制，從而間接地推動上市公司發行可轉債的需求。

　　嚴防違規式重組，影響財務顧問收入。隨著“三去一降一補”的持續推進，對證券公司并購重組類業務打開新空間。值得注意的是，中國證監會在2017年9月對上市公司重大資產重組信息披露要求進行了相應修訂，進一步明確了相關規則的具體執行標準，因此財務顧問收入增速或受到影響。

　　4、資管業務：進一步回歸主動管理

　　去杠桿回歸資管本源，PPP證券化利好業務。作為跨行業套利的主要產品，資管的監管政策將逐步統一。這意味著以大規模通道業務盈利的模式不再具備持續性。隨著通道業務規模的快速擴張，監管層對于通道業務風險的關注程度明顯提升。在多重監管政策的引導下，券商資管將回歸其業務本源。預計2018年資管業務總規模達到15.07萬億元，其中集合、定向和專項資管業務規模分別達到2.9萬億元、11.31萬億元和8,630億元。

　　2017年3月，國家發改委向中國證監會提供了首批9單PPP資產證券化項目的推薦函。PPP項目資產證券化有利于盤活PPP項目存量資產，拓寬基礎設施建設融資渠道、降低融資成本，更好地吸引社會資本參與PPP項目建設，服務國家供給側結構性改革。通過資本市場的嚴格監管和公開透明的信息披露，也有助于提高PPP項目規范運作水平。值得注意的是，11月財政部和國資委分別發布92號文和192號文，分別要求對PPP已入庫和新入庫項目進行全面排查和加強中央企業PPP業務風險管控。隨著文件的執行，資產證券化項目的存量一定程度上會受影響。

　　　5、創新業務：新三板市場活力有待激發

　　新三板掛牌增速放緩。截至2017年11月底，新三板累計掛牌公司數11,642家，其中協議轉讓10,267家，做市轉讓1,376家。新三板掛牌公司存量較大，整體增速較2016年大幅下降。2017年前11個月，新三板增發實施融資963.12億元，較2016年同期上漲14.08%，市場有回暖表現。從督導轉入企業流向來看，大型券商具有一定優勢，但中小型券商也尚有實力爭奪市場。存量三板企業和擬掛牌企業當前訴求以融資為主，券商在三板業務的競爭主要體現為融資能力。新三板掛牌增速將有所放緩，總體上2018年券商掛牌收入會有所下滑。

　　做市券商持續減少。截至2017年11月底，新三板做市企業家數約1,376家，占三板市場企業家數的11.82%。由于申報IPO、做市公司經營惡化、股價不斷下跌等因素影響，不少做市企業相繼選擇將股票轉讓方式由做市轉為協議。從做市券商來看，2017年以來，做市券商數量持續降低，截至11月做市券商有77家，較2016年同期減少13家。2017年以來做市指數持續走低，11月30日收于997.61點，預計隨著IPO審批節奏的加快，市場成交活躍度或將進一步下滑，2018年做市指數將持續下滑，波動性則趨于穩定。